深耕离散行业，从 ERP 实施到布局 MES，自研产品逐步推出。赛意信息成立于 2005 年，成立之初主要面向企业内部 ERP 及供应链系统建设提供咨询实施及相关二次 开发服务，2012 年公司布局智能制造领域，面向离散型制造企业推出以 S-MES 为核心 的工业管理软件产品，并在 2018 年扩展成制造运营一体化的工业管理软件产品家族（SMOM）。
【资料图】
公司当前主营业务以软件实施开发服务为主，主要包括 MES 等智能制造软件和泛 ERP 两大类。 1） 工业管理软件产品及相关实施服务：公司面向市场提供了制造运营一体化的工 业管理软件产品家族（S-MOM），包括 MES、APS、WMS 等产品。同时在工业 互联网领域，公司推出了工业互联网软硬一体化解决方案套件——IOT 工业手 环。 2） 泛 ERP 领域的业务运营管理软件及相关实施服务:公司一方面提供基于 SAP、 ORACLE 等成熟套装 ERP 软件的解决方案；另一方面，公司提供成熟的中台及 大数据自研产品以满足企业更多需求。
管理层来自美的，拥有丰富智能制造行业经验。公司董事长张成康先生为北京航空 航天大学软件工程专业硕士，曾任美的集团主任工程师、软件开发项目经理，具有丰富 软件开发经验。除此之外，公司管理层刘伟超、刘国华、欧阳湘英和曹金乔均曾在美的 集团任职，充分积累大量离散行业智能制造经验。2005 年，在公司成立之初美的集团持 有公司 20%股份，截至 2023 年 4 月 18 日，仍持有公司 10.40%股份。
泛 ERP 业务稳步发展，智能制造业务拉动公司业绩。赛意信息 2021 年营收为 19.34 亿元，同比增长 40%，2016-2021 年营收复合增速达 26%；2021 年归母净利润为 2.25 亿 元，同比增长 28%。公司 2019 年泛 ERP 业务受中美关系波动影响，增速较为平稳，2020 年增速开始回暖，2021 年加速发展。2019-2021 年营收端快速增长主要得益于公司智能 制造业务快速发展，收入由 2017 年的 0.73 亿元快速跃升到 2021 年的 5.92 亿元，年复 合增速高达到 68%，营收占比不断攀升，2021 年智能制造业务营收占比达到 31%。
不断加大研发投入，自研产品逐渐得到市场认可。2018-2021 年，公司研发费用率 从 7.85%上升至 10.27%，坚持自主研发产品，相关产品已经获得市场认可。受益于公司 自研 MES 等产品营收占比增加，智能制造业务毛利率由 2018 年的 30%稳步提升到 2021 年的 42%，主要原因是智能制造产品成熟度持续提高并获得市场认可，客户对软件许可 付费意愿提升。2021 年 12 月，公司募集资金 6.50 亿元用于基于共享技术中台的企业数 字化解决方案升级项目，进一步加大自研产品研发力度。
内部管理改革优化费用率。在营收规模快速增长的同时，公司也注重内部效率的提 升，并取得了优异成果，2017-2020 年，公司管理费用率逐步下降，2021 年由于股权激 励费用支出，公司管理费用率有所上升，剔除股权激励费用后，2021 年公司管理费用率 约为 5%，保持较低水平。现金流状况提升显著。2017-2021 年，公司经营性现金流和归 母净利润比例明显提升，主要系公司流程简化及数字化运营取得良好成效。
2.1. 智能制造东风到来，政策产业资本三点共振
政策上，“十四五”政府强力支持智能制造发展。工业数字化是《“十四五”数字经 济发展规划》重要目标。十四五期间，发展数字经济，“两化融合”迎来新的挑战和机遇， “智能制造”是重要方向和突破口，工业软件是重要发展领域。在《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》中，国家对智能制造提出了多项量化指标，相比于“十三五” 期间有明显提升。
制造业数字化转型需求旺盛。内部来看，工业互联网是实现第四次工业革命的重要 手段，企业可以通过数字化转型提升效率，减低成本，增强自身竞争力。在“机器代人” 和疫情等外部因素影响下，这一进程正在逐步加快。根据 e-works 面向 600 家制造企业 CIO 数字化转型调查数据显示，99%制造业高层支持数字化转型，其中，31.1%把数字化 转型当做公司核心战略。
资本市场助力，推动智能制造发展。2020 年以来，工业软件上市公司数量逐渐增多， 中控技术，中望软件，概伦电子等公司陆续登陆资本市场，浩辰软件，华大九天，思尔 芯，广立微等公司正在 IPO 中。一级市场，芯华章、华天软件等公司相继获得融资。根 据亿欧智库数据，2021 年 1-9 月，工业软件行业融资轮次达到 26 次，已经接近 2020 年 融资次数的 2 倍。
2.2. 格局分散，低渗透，大空间，强行业属性
智能制造涉及范围广泛，包括研发设计，经营管理，生产执行，运维服务等部分， 我们选取赛意智能制造业务所在的生产执行领域进行分析。 MES 是智能制造生产执行环节的核心。MES (Manufacturing Execution System， 简称 MES）是一套面向制造企业车间执行层的生产信息化管理系统。MES 可以在制造 运营层为企业提供资产分配、生产跟踪、人员管理、工序调度、过程管理、数据采集等 多管理模块功能，帮助企业建立规范的生产管理信息平台，使企业内部现场控制层与管理层之间的信息互联互通，以此提高企业核心竞争力。
中国 MES 市场规模与中国制造业规模全球占比不匹配，未来市场空间广阔。中国 自 2010 年制造业增加值超越美国后，连续 10 年全球第一，2019 年中国制造业增加值占 全球比重的 24.1%，但中国 MES 需求规模仅占全球 10.2%，中国 MES 市场增长前景不 容小觑。2020 年我国 MES 市场规模达到 48.5 亿元，2018-2020 年 CAGR 达 19.6%，大 东时代智库预测 2025 年我国 MES 市场规模将达到 200 亿元。
国内 MES 产品渗透率低，赛意所在的离散制造业尤甚。我国 MES 市场规模与中 国制造业规模全球占比不匹配主要原因是我国制造企业信息化水平欠缺，MES 市场渗 透率较低。根据大东时代智库数据，2020 年我国 MES 产品总体渗透率偏低，其中能源 化工、冶金等流程制造行业渗透率相对较高，赛意信息所在电子、设备制造等离散行业 渗透率较低，普遍小于 20%。
MES 紧贴生产过程，各行业 MES 差别较大，行业属性较强。从细分行业分类来看， 2020 年占比最高的为汽车 15%，其次为电子、冶金行业。MES 紧贴生产过程，具有明 显的行业属性，MES 跨行业难度较大，需要长时间的工业知识积累，才能做出高质量产 品。不同行业对 MES 需求特点不同，以电子行业为例，电子行业应用 MES 的特殊性在 于管理细致化，产品多品种小批量，非标装配设备多，设备集成成本高，管理流程和制 造工艺的差异性导致定制化应用较多。
目前国内 MES 市场较为分散，国外厂商仍占据较高份额，国产替代空间巨大，未 来集中度有望提升。一方面，各赛道 MES 差异性较大，目前国内 MES 公司多聚焦于某 一细分赛道；另一方面，国内厂商 MES 渗透率较低，市场空间尚未完全打开。两方面 因素导致目前国内 MES 竞争格局较为分散，根据华经产业研究院数据，2019 年西门子、 Rockwell、宝信软件等头部厂商在中国市占率不到 10%，但排名靠前的 MES 厂商大多 数仍是海外厂商。我们预计未来随着支持政策逐步落地、国产厂商产品力增强，MES 国 产化率有望进一步提升，行业集中度也将伴随着中国工业 MES 渗透率提升相应提高。
空间测算：预计到 2025 年离散制造 MES 市场空间超 500 亿元。根据国家统计局 数据，我们估计规模以上离散制造行业公司占制造业公司总数目约 50%，基于 e-works 的面向 600 家制造企业 CIO 数字化转型调查，我们假设大/中/小型企业 MES 类智能项 目投入每年为 1000/ 500/ 50 万元，到 2025 年渗透率为 50%/30%/10%，测算出到 2025 年 离散制造 MES 市场规模约为 581 亿元。
2.3. 赛意布局智能制造数年，先发优势明显
布局智能制造多年，与西门子合作，已具有较完整产品矩阵。2012 年，赛意信息布 局智能制造领域，截止 2023 年 4 月，已经超过十年时间。赛意刚开始主要为西门子智 能制造产品进行实施，后续逐步形成包括 APS（高级计划排程）、MES（车间制造执行）、 WMS（智能仓储及物流）、QMS（数字化品质管理）等软件在内的自研 SMOM 智能制 造运营管理平台，与西门子在中国市场相互合作，共同进步。同时，公司推出了传感器 等工业硬件，逐步形成完整的智能制造解决方案。
形成深厚行业理解，已在多个行业领先。MES 产品行业属性很强，各个行业差别较 大，唯有长时间打磨积累，才能提供高质量产品。赛意管理层来自美的，从家电行业起 家，逐步拓展到电子，家具，装备制造。在装备制造业、电子行业及 PCB 行业等领先行 业中，公司基于多年服务行业头部客户所沉淀的服务经验，推出了标准化程度较高的行 业套件，并逐步突破半导体封测，医疗器械等新行业。
3.1. 短期：高端 ERP 实施市场格局优化，赛意强者愈强
ERP 市场规模较为稳定，国际巨头在 ERP 高端市场依旧占据主导。根据 IDC 和前瞻产业研究院数据，2020 年中国 ERP 市场规模为 346 亿元，同比增速 15%，预计到 2025 年，ERP 增速会逐渐趋缓。ERP 已在中国发展二十多年，总体市场规模增长较为稳定， 用友、金蝶等国产头部厂商已经取得一定市场份额，但在高端 ERP 市场，SAP 和 Oracle 依旧占据主要市场份额。
赛意高端 ERP 实施能力突出，格局优化进一步抬升强者地位。赛意 ERP 实施能力 较强，其子公司景同科技是国内 SAPERP 头部实施商，同时，公司也长期承担华为 ERP 实施工作。2021 年，由于疫情原因，核心 ERP 行业参与者减少导致行业集中度提高， 同时公司经营团队不断优化运营能力，泛 ERP 业务订单充沛，营收同比增长 37.07%， 与 2020 年同比 2019 年 16.35%的增长相比，增速明显提升，超过管理层年初规划预期。 展望未来，我们预计公司 3-5 年内在 ERP 实施领域竞争力和市场份额会进一步提升。
3.2. 中长期：发力泛 ERP，业务协同助力智能制造业务
泛 ERP 需求旺盛，赛意自研加注泛 ERP 领域。企业对 ERP 的需求越来越多样化， ERP 本身的概念也在不断外延，核心 ERP 之外，渠道、营销、业财等泛 ERP 产品需求 旺盛。赛意不满足仅仅只做 ERP 实施，在保持核心 ERP 实施业内第一梯队的优势下， 公司也进行泛 ERP 产品的自研，截至 2023 年 4 月已经形成围绕核心 ERP 的数据中台、 业财、智慧营销等泛 ERP 产品。
协同拉动智能制造业务实现行业突破。泛 ERP 偏向于计划及统筹，工业管理及控 制软件偏向于生产执行，前者实现策略制定，而后者则负责操作，两者可以实现协同， 为客户提供一种产品的同时，也可以拉动另一个产品的需求。以子公司景同科技为例， 由于符合客户对供应商全栈式综合能力的要求，其全年超过 15%的合同订单为核心 ERP+智能制造产品组合项目，由后端多个交付单元联合开展实施。依托 SAP 头部实施 商的背景，公司智能制造产品借此突破多个行业新客户。
4.1. 行业客户区域全面拓展，推动营收持续高增
巩固优势行业，向新行业拓展。对于赛意对于已经深耕多年的优势行业，如电子、 PCB、装备制造，公司已经覆盖头部客户，推出行业套件产品，后续会向腰部客户渗透， 进一步巩固行业地位。对于新行业，赛意公司不断切入具有硬科技底色且景气度较高的 行业，着重突破行业头部客户。2021 年，公司在半导体封测、医疗器械领域连续获得行 业头部客户的智能制造订单，取得山头突破。
发力央国企客户。央国企是我国经济的重要组成部分，赛意以往客户主要为民企， 2021 年年末，赛意成立央国企事业部，向央国企客户拓展，让央企成为新的业务增长点。 截至 2023 年 4 月，公司已经在央国企数字化、智能制造方面取得了突破，获得了杭州 机轮厂、徐工集团等客户。 推出“华东战略”，再造一个“华南”。赛意起家于华南，2021 年营收中，大部分来 自华南地区，但赛意不满足于仅在华南地区发展。2020 年，赛意提出“华东战略”，计 划 3 年内建成千名交付人才规模的华东总部，并以上海为核心辐射长三角地区。上海、 江苏、浙江三个省市的制造业企业体量几乎是珠江三角洲区域的两倍，赛意依靠在华南 积累的技术实力和产品经验，有望在华东继续实现突破。
并购助力业务拓展。赛意信息成立产业基金，通过投资并购的方式扩大业务版图。 2018 年公司收购 SAP 在华东地区重要的合作伙伴景同科技 51%股权，扩大 ERP 实施服 务范围，有效提升公司在 SAP 数字化核心业务领域的咨询服务交付能力。2019 年公司收购鑫光智能，加速智能制造业务布局，业务不断拓宽迭代，进一步加强了公司整体竞 争实力。2020 年 12 月，公司收购基甸信息，在中台软件产品领域的实力得到进一步增 强。2022 年 8 月，公司收购易美科 51%股权，加强了在 PCB 垂直领域的产品能力。
4.2. 产品自研+标准化提升，毛利率节节攀升
研发投入不断加大，自研产品营收占比逐步提升。2017-2021 年，公司研发费用率 逐年提升，从 5.49%增长到 9.38%。公司研发投入的一个重要方向就是自研泛 ERP 和 MES 产品。我们预计公司 2021 年智能制造业务自研产品营收占比约为 50%，泛 ERP 业 务超 20%。公司坚定自研产品，目前在研项目较多。2021 年 11 月公司定增募资 6.5 亿 元落地，用于投资基于共享技术中台的企业数字化解决方案升级项目，加大泛 ERP 领域 自研力度。
产品标准化程度提高，毛利率水平有望持续抬升。智能制造业务方面，公司针对于 重点行业，如电子、PCB 、装备制造，推出行业套件包，提升产品标准化程度，同时， 对于新拓展行业，也在积极积累行业经验，为后续推出相应标准化套件做准备。基于此， 公司智能制造业务毛利率由 2018 年的 29.97%稳步提升到 2020 年的 41.03%，展望未来， 我们认为公司毛利率提升空间依旧较大。泛 ERP 业务方面，2021 年 11 月公司定增募资 6.5 亿元用于投资基于共享技术中台的企业数字化解决方案升级项目，泛 ERP 产品标准 化程度也将逐步提升，毛利率有望像智能制造业务一样逐步提高。
4.3. 效率提升，人效指标优化
谷神平台提升交付效率和复用率。赛意信息 2020 年推出自主研发的技术中台—— “谷神”平台，是一款集设计、开发、集成、实施、应用、治理于一体的企业云平台。 “谷神”具有两大功能，第一个是低代码能力，缩短立项，开发，实施时间，赛意能够 提升三倍以上交付效率。另一个是提升复用率，谷神平台作为赛意的技术底座，赛意所 有的应用软件都将基于“谷神”开发，做到服务共享，知识共享。 2022 年启动公司级 LTC 项目，进一步提升管理效率。2013-2021 年，除去 2019 年 部分客户中美关系波动拖累，导致公司部分订单签订价格水平波动，使得年内毛利率同 比下降 5.98pct，整体人效保持持续上升状态，体现了公司强劲的内功。2022 年，公司启 动 LTC 项目，计划进一步升级公司干部管理及评价体系，以期打造一支更有战斗力的核 心经营团队，配套启动激励制度优化项目，以激发组织活力。我们认为未来公司运营效 率会进一步提升，人效指标持续优化。
核心假设： 泛 ERP 业务：高端 ERP 市场国产化仍有难度，疫情等因素促使高端 ERP 实施市场 格局集中度进一步提升。赛意信息为 SAP、Oracle 等高端 ERP 产品头部实施商，市场地 位进一步提高，订单充沛。同时，赛意自研核心 ERP 之外的营销，业财等泛 ERP 产品， 满足客户对 ERP 的多样性需求，打开增量市场空间。我们预计 2022-2024 年赛意泛 ERP 业务营收增速为 15%/30%/25%。 智能制造业务：智能制造是“十四五”期间数字经济推进的重要方向，国内制造企 业智能制造 MES 产品渗透率较低，赛意所在的离散制造行业尤甚，渗透率大多在 20% 以下，市场空间较大。智能制造市场刚刚兴起，叠加细分赛道差异性较大，跨行业壁垒 较高，市场竞争格局较为分散。赛意已经布局智能制造领域 10 年时间，与西门子合作 同时，已经具备较完整自研产品矩阵，在 PCB、电子等多个行业获得认可，形成产品、 经验、客户明显先发优势。我们预计 2022-2024 年营收增速为 30%/40%/40%。
软件维护服务业务：我们预计该业务 2022-2024 年营收增速均为 10%。 代理分销业务：该业务是公司在提供上述产品及服务过程中的衍生性业务，公司基 于客户自身意愿、结合客户的业务特点作为渠道向客户销售其他原厂的基础软件或硬件 的相关配套销售业务。我们预计该业务 2022-2024 年营收增速均为 30%。 其他业务：该业务非公司主营业务，我们预计 2022-2024 年营收增速均为 5%。
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